Wenn man ein Immobilienprojekt gemeinsam aufsetzt, ist die erste konkrete Frage nicht „welches Objekt kaufen“ sondern „in welcher Struktur es unterbringen“. Ein Bürogebäude, das renoviert werden muss, wird beispielsweise nicht auf die gleiche Weise finanziert, je nachdem, ob es in einer einzelnen Gesellschaft gehalten wird oder ob der Besitz des Objekts und die Steuerung der Investition getrennt sind. Genau hier kommen die Begriffe Holdco und Propco ins Spiel.
Die Holdco (Holdinggesellschaft) steht über allem: Sie hält die Anteile der Tochtergesellschaften, zentralisiert die Governance, verwaltet die Liquidität und trägt oft die Mezzanine-Schulden oder das Eigenkapital der Investoren. Die Propco (Immobiliengesellschaft) hingegen macht nur eines: Sie besitzt das Immobilienvermögen. Ihre Bilanz besteht aus einem Gebäude, einem Mietvertrag und einer Hypothekenschuld. Diese Trennung, die administrativ erscheinen mag, verändert radikal das Risikoprofil und die Fähigkeit, Finanzierungen zu akquirieren.
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Bankfinanzierung: Warum Banken eine dedizierte Propco verlangen
Bei umfangreichen Renovierungs- oder Nutzungsänderungsprojekten verlangen Kreditinstitute zunehmend eine isolierte Propco. Der Grund ist einfach: die Bank nimmt eine Hypothek direkt auf die Gesellschaft, die das Objekt hält, ohne den anderen Aktivitäten oder Schulden der Gruppe ausgesetzt zu sein.
Die Verpfändung der Anteile der Propco bietet eine zusätzliche Sicherheit. Wenn das Projekt schiefgeht, kann der Kreditgeber die gesamte Gesellschaft pfänden, nicht nur das Gebäude. So wird klarer, warum man, um die Unterschiede zwischen Holdco und Propco richtig zu verstehen, vom Standpunkt des Finanzierers und nicht des Investors ausgehen sollte.
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Ohne diese Trennung zögert eine Bank, auf ein Vermögen zu finanzieren, das in einer Struktur untergebracht ist, die auch Beteiligungen an anderen Gesellschaften, gekreuzte Konten oder schwer isolierbare außerbilanzielle Verpflichtungen hält. Die Propco beseitigt dieses Rauschen.
Risiken im Immobilienbereich zwischen Holdco und Propco aufteilen
Der Anstieg der Zinsen seit 2022 hat das Risikomanagement ins Zentrum der Entscheidungen gerückt. Institutionelle Investoren (Versicherer, Schuldenfonds) nutzen die Propco als Trägervehikel, um zwei Arten von Risiken zu isolieren: das Mietrisiko (Leerstand, Zahlungsausfälle, Obsoleszenz des Gebäudes) und das Risiko der Wertminderung.
Die Holdco hingegen konzentriert das Risiko im Zusammenhang mit Mezzanine-Finanzierungen und dem Equity-Sponsor. Wenn die Propco eine Wertminderung erfährt, bleiben die Verluste begrenzt. Die Holdco sieht sich nur durch die Abwertung ihrer Beteiligungen betroffen, nicht durch die gesamte Immobilienverschuldung.
Mehrere Propco unter einer einzigen Holdco
Bei einem Portfolio aus mehreren Immobilien wird oft eine Propco pro Vermögen geschaffen. Ein Bürogebäude in Umstrukturierung in Lyon und ein stabilisiertes Geschäftslokal in Bordeaux haben weder das gleiche Risikoprofil noch den gleichen Ausstiegszeitplan. Jedes Vermögen in seiner eigenen Gesellschaft zu isolieren, ermöglicht es, eines zu veräußern, ohne das andere zu berühren.
Die Holdco bleibt der einzige Zugangspunkt für Investoren. Sie verteilt die Dividenden, bündelt bestimmte Verwaltungskosten und behält einen konsolidierten Überblick über das Vermögen. Die Meinungen über die optimale Anzahl von Propco pro Portfolio variieren: Über zehn hinaus können die Kosten für rechtliche und buchhalterische Verwaltung die Nettorendite belasten.
Steuerliche Überwachung von Holdco-Propco-Strukturen in Frankreich
Die Holdco-Propco-Struktur ist kein einfaches Organisationsinstrument. Die französische Steuerbehörde prüft diese Modelle unter dem Gesichtspunkt der wirtschaftlichen Substanz und des Rechtsmissbrauchs. Eine Propco ohne reale Tätigkeit (kein Personal, keine Managemententscheidungen, die in Frankreich getroffen werden) kann umqualifiziert werden, was schwerwiegende Folgen für die steuerliche Behandlung von Mietströmen und Kapitalgewinnen hat.
Konkrete Punkte, auf die man achten sollte:
- Die Propco muss über eine operative Realität verfügen: Adresse, aktive Bankkonten, dokumentierte Entscheidungen im Vorstand oder in der Versammlung
- Die finanziellen Ströme zwischen Holdco und Propco (Managementgebühren, interne Mieten, Dividendenrückflüsse) müssen Marktbedingungen entsprechen, andernfalls droht eine Nachveranlagung wegen Verrechnungspreisen
- Die Ansiedlung der Holdco in einem Land mit niedriger Besteuerung ohne wirtschaftliche Rechtfertigung löst fast immer eine Kontrolle aus
Die AMF und die EIOPA haben in mehreren aktuellen Berichten auf den Trend zu einer verstärkten Aufteilung von rechtlichen und finanziellen Risiken innerhalb dieser Strukturen hingewiesen. Aber Aufteilung bedeutet nicht Intransparenz: Die Behörden erwarten vollständige Transparenz über die Eigentumskette.
Wahl zwischen einer einzigen Struktur und dem Holdco-Propco-Paar je nach Projekt
Man richtet kein Holdco-Propco-Modell für ein Mietstudio ein. Die Komplexität und die damit verbundenen Kosten (Gründungskosten, doppelte Buchführung, Wirtschaftsprüfung, wenn die Schwellenwerte überschritten werden) rechtfertigen sich nur ab einem bestimmten Volumen oder einem bestimmten Risikoniveau.
Situationen, in denen die Trennung einen echten Mehrwert bringt:
- Value-Add-Operationen (umfangreiche Renovierungen, Umwandlung von Büros in Wohnungen), bei denen die Finanzierung spezielle Sicherheiten erfordert
- Multi-Asset-Portfolios, die von mehreren Investoren mit unterschiedlichen Ausstiegszeiträumen gehalten werden
- Projekte, die Mezzanine-Schulden oder institutionelle Finanzierung beinhalten, bei denen die Lesbarkeit der Propco-Bilanz die Verhandlung des Covenant-Pakets erleichtert
- Strategien für schrittweise Veräußern, Vermögen für Vermögen, ohne Umstrukturierung des Investitionsvehikels
Für einen Privatinvestor, der ein oder zwei Objekte direkt über eine SCI hält, stellt sich die Frage in der Regel nicht. Das Holdco-Propco-Paar wird relevant, wenn das Vermögen oder die Komplexität der Finanzierung die Aufteilung rechtfertigt. Über die Theorie hinaus entscheidet das Gespräch mit dem Banker und dem Steuerberater: Wenn der Kreditgeber eine dedizierte Gesellschaft verlangt, ist die Antwort bereits gegeben.